LIQUIDEZ Y TIPOS DE INTERES. A pesar del aumento de los tipos de interés la inflación en la UE sigue subiendo y se sitúa en 10.7%. Esto se debe no solo a que los tipos de interés estan bajos e incentivan la demanda de créditos, sino que la liquidez en poder el publico es excesiva debido a la política expansiva mantenida por BCE. Desde 2014 hasta octubre de 2022, el Banco Central Europeo ha emitido €3,256,302 millones en APP (Programa de compra de activos) y en TLTRO (Operaciones de refinanciamiento a largo plazo) la cantidad de €2.116.034 millones, dinero que ha entrado directamente a ampliar la oferta monetaria y que ambos programas ascienden conjuntamente a €5.4 billones de euros. Adicionalmente, el BCE ha señalado que seguirá reinvirtiendo el principal de los créditos que venzan lo que hará que el nivel de liquidez se siga manteniendo alto. A simple vista, parece que al BCE no le queda más remedio que seguir subiendo los tipos de interés e iniciar una nueva etapa de recortar el nivel de liquidez no renovando los créditos vencidos y recurriendo al financiamiento a corto plazo cuando sea necesario.

 

OFERTA Y POLITICA MONETARIA El incremento de los tipos de interés ha frenado el crecimiento de la Oferta Monetaria que en enero de 2021 creció al 13% y en la actualidad se sitúa en el 6%; por lo tanto, si se restringe la base monetaria disminuirá el volumen de prestamos por encarecimiento del dinero. El camino es duro, pero produce buenos resultados.

 

AYUDAS Y POLITICA MONETARIA. El Banco Central Europeo ha concedido “préstamos en euros a entidades de crédito de la zona del euro en relación con operaciones de política monetaria” (APP) la cantidad de 2.125.580 millones de euros y ha adquirido “valores mantenidos con fines de política monetaria” por 4.956.687 millones que en total suman 7.082.267 millones. Esta cantidad representa a final de julio el nivel de inyección realizado por el BCE para mantener activa la economía, cantidad que se tiene que absorber/disminuir para controlar en nivel de inflación que en estos momentos oscila entre el 8% y 9%.
Las autoridades del Banco Central Europeo han planteado reinvertir los vencimientos de estos papeles monetarios en los países del sur y del mediterráneo para corregir los desequilibrios con los países del norte; sin embargo, los vencimiento esperados son de magnitudes espectaculares creando una posibilidad de enfrentar lapsos de posible falta de liquidez en el sistema de bancos centrales.
En el caso de España tenemos que los “préstamos en euros a entidades de crédito de la zona del euro en relación con operaciones de política monetaria” son de 309,959 millones de euros y los “valores mantenidos con fines de política monetaria” ascienden a 697,844 millones de euros que juntos dan un total de 1.007.803 millones de euros lo que representa más del 14% del total de ayudas dadas por el Banco Central Europeo. Este dinero mayormente está en poder de la banca que a su vencimiento deberá cancelar su deuda con el Banco de España y se daría, al igual que en el caso europeo, una contracción de la liquidez monetaria. Días difíciles se avecinan para la economía en general y la banca en particular.

 

BALANZA DE PAGO E INFLACIÓN. En el periodo 2017-2021 los países de la Zona del euro han visto crecer sus exportaciones de bienes (Xb) a una tasa anual del 3.89% en tanto que las importaciones (Mb) lo han hecho a una tasa anual del 4.82%, el impacto ha producido una contracción de la balanza comercial del 3.29% anual.

Este desempeño se debe fundamentalmente al incremento de las importaciones de Alemania (4.76% anual) e Italia (4.89% anual). Dos países, España y Francia, muestran constantemente una balanza comercial de bienes deficitaria; en general la tasa de cobertura de la Zona euro está por encima del 90% siendo Alemania la que muestra mejor desempeño con una cobertura total de sus importaciones del 83% sobre sus exportaciones.

Unido a esta situación tenemos que el euro se deprecia, lo que hace que los importadores de la UE paguen más euros por los bienes que adquieren en el mercado internacional y por lo tanto parte de la inflación actual de la zona proviene de las importaciones realizadas. Así mismo la bajas tasas de interés que facilitan el endeudamiento y la importación de bienes empujando al alza los precios domésticos por efecto cambiario.

Medidas que se podrían tomar:

1.       Aumentar el tipo de interés para frenar en endeudamiento y disminuir la demanda final de bienes importados.

2.       Reducir al mínimo la política del BCE de compra de títulos de deuda nacional y financiera para contraer la oferta monetaria y disminuir el crédito.

3.       Controlar los tipos de interés para adecuar el nivel de tipo de cambio (Efecto Fisher)

4.       Dejar enfriar la economía hasta que ceda la inflación.

 

TIPOS DE INTERÉS E INFLACIÓN. Supongamos que la inflación en EE.UU. y en la UE para 2022 se estiman en 3,5% y 5% respectivamente y en EE.UU. la Fed sube los tipos de interés desde el 0,75% en un rango entre el 2%. y el 3%. Entonces, aplicando el Efecto Fisher Internacional podemos estimar cual podría ser el tipo de interés en la UE, que se situaría entre 3.48% y 4.49%, en función al tipo de interés que fije la Reserva Federal. Con esta medida se mantendría tipo de cambio del euro. (Nota: Hay bancos que en sus proyecciones para 2022 sitúan la inflación de Estados Unidos en el 3% y la de UE en 6%.) Con este ejercicio sencillo se puede ver que para mantener el tipo de cambio y la competitividad en la UE hay que aumentar los tipos de interés. No aumentarlos significaría incrementar la inflación o devaluar el euro.

 

CUENTA CORRIENTE Y TIPOS DE INTERÉS. Este grafico representa la cuenta corriente de la UE-19 y Alemania, normalmente Alemania es muy sólida, pero dadas la circunstancias actuales se observa una tendencia clara al decrecimiento como consecuencia de las dificultades de proveerse de materias energéticas, así como la carencia de partes automotrices proveídas por empresas de alta tecnología. Siendo la balanza más sólida de la UE su comportamiento arrastra a toda la UE afectando el tipo de cambio y la inflación por la depreciación del euro. Una consecuencia de esta situación es que Alemania tiene que subir los tipos de interés para no arrastrar a la UE a una debacle; cuando haga esto veremos que las primas de riesgo no están tan desajustadas como lo están en la actualidad.

 

ENDEUDAMIENTO Y EUROBONOS (ampliación): La forma más sencilla de evitar que se rompa el mercado de deuda de la UE, es que el emisor de deuda sea el BCE o la Tesorería de la UE a demanda de los países que necesitan emitir deuda. De esa forma se eliminaría la brecha entre los países del norte y del sur, ya que la prima de riesgo será la prima de la UE para todos los mercados.

Una forma sencilla de implementar este mecanismo es la siguiente: Un país que necesita emitir deuda, emitirá una cantidad de bonos en euros que los cambiará a la par por eurobonos emitidos por la UE por la misma cantidad y condiciones; la emisión en eurobonos se coloca en el mercado primario y en el secundario su precio fluctúa de acuerdo a las condiciones del mercado;  al vencimiento, el país emisor de deuda paga los eurobonos más los intereses y los intercambia con los bonos del país en poder del BCE o la Tesorería de la UE.

La fijación del tipo de interés se hará en función a la cotización de los eurobonos en el mercado global. Supongamos que el tipo de interés a 10 años es el 3% y un país quiere emitir bonos a 10 años, la tasa de interés será la cotizada para bonos a 10 años en el mercado secundario. El interés de los eurobonos será pagado por el país que genera su emisión.

Los bonos de redimen a la par, es decir, su valor facial; pero a lo largo de su vida debido al arbitraje su precio y rendimiento puede cambiar.

 

Rentabilidad bolsa de EE.UU. y UE: Frecuentemente se dice que los hechos recientes están afectando más a la bolsa de UE que a la de EE.UU.; por lo que se ha realizado un análisis estadístico comparando los rendimientos de ambas bolsas. Método: Se ha tomado tres muestras con rango semanal a 5 años, 1 año y 5 meses y de 5 meses de la Bolsa de EE.UU. medida a través de S&P500 y de la UE medida a través del STOXX-50. Se han comparado cada par de muestras (S&P500-STOXX-50) en el mismo espacio muestral y se ha encontrado que el rendimiento medio poblacional, de ambas muestras de cada bolsa, son iguales, con un nivel de confianza del 95%. Estos datos nos indican que los acontecimientos ocurridos en los periodos de tiempo indicados han afectado igual el rendimiento de las bolsas de EE.UU. y la UE. Por lo tanto, toda afirmación que se haga sobre un hecho determinado en los periodos indicados señalando que han afectado más a un lado que al otro, es falsa.

 

RUBLO APRECIACION. El rublo se comporta parejo a la intensidad en que se cobra el petróleo y el gas ruso en rublos. El 7 de marzo se transaba a EUR/RUB150.594 y al 16 de junio a EUR/RUB 58.892, esto hace que el pago en rublos de los hidrocarburos rusos exija mayores desembolsos en euros, dada la “bestial” revalorización del rublo. Pareciera que a estas alturas se debe buscar una arreglo a la oferta y demanda de hidrocarburos europeos y una tentativa de solución del conflicto ruso-ucraniano; ambas soluciones difíciles pero necesarias, de continuar esta situación parece que los únicos ganadores son los vendedores de armamento y Rusia.

 

Los tipos de interés a 2, 5 y 10 años de los bonos de la deuda pública de cada país europeo (deuda soberana) muestran un crecimiento al aumentar el plazo, lo que indica que se ha entrado en una etapa de normalización de la cotización de la deuda soberana. Calculando la prima de riesgo respecto a bono alemán de cada país se observa que los países del sur presentan una prima por encima de los 100 pb en tanto que los del norte todos están por debajo de la cota indicada. A 10 años has tres países (España, Portugal e Italia) con tipos de interés superiores al 3% y dos (Francia y Bélgica) rondando el 2.5%. Esta situación era de esperarse ya que los tipos de interés en el mercado se ajustaban en base a las señales enviadas por EE.UU. y U.K. y el Banco Central Europeo desojaba la margarita. Ahora la actuación será a forziori y mas intensa para corregir los desequilibrios creados. Adicionalmente, para disminuir la inflación hay que aumentar los tipos de interés, política que colide con el propósito de reducir la prima de riesgo. Inyectar dinero en unos países con los pagos de deuda efectuados por otros países al Banco Central Europeo implica lograr un equilibrio casi imposible.

 

TIPOS DE INTERÉS DE CRÉDITO A EMPRESAS. Los tipos de interés de 2019 hasta ahora, a pesar de los aumentos esperados de los tipos de interés, de acuerdo a la información proporcionada por el Banco de España, todavía no se ha reflejado en el otorgamiento de créditos nuevos hasta hace un mes. 

 I+D Y SU APLICACIÓN. Cuando Severo Ochoa gano el Premio Nobel por su descubrimiento del ADN y el ARN, nadie pensaba en el impacto tan grande que tendría 30 o 40 años después, para la mayoría había descubierto algo interesante que hasta ahí llegaba el asunto. Para quienes piensan que si la I+D no se aplica inmediatamente y se recupera la inversión a corto plazo cree que es dinero perdido y están muy equivocados. Los mercados no pueden valorar estos descubrimientos puesto que quienes hacen las valoraciones en su mayoría no estamos capacitados para entender el alcance de la investigación. Los mismo podríamos decir de la Teoría de la Relatividad de Einstein que al principio, solo unos pocos eran capaces de entenderla y pienso que todavía hoy día son pocos los que son capaces de explicarla y aplicarla, y todavía nos esta dando sorpresas al comprobar ciertos fenómenos que ni teníamos idea que dicha teoría explicaba. Las empresas que no gastan en investigación están condenadas al fracaso, siempre dependerán de lo que hacen otros. Las mejores empresas, sin ser muy grandes, tienen pequeños departamentos con personal muy calificado que se enfoca en investigar como se pueden mejorar los procesos o buscar aplicaciones a ciertos elementos que pueden mejorar el valor de la empresa; pueden pasar años sin hacer cosas significativas, pero siempre la empresa tendrá un grupo de personas que entiende el funcionamiento global del negocio. No todo es producir y vender, siempre es necesario crear.

 BANCOS CENTRALES: Los Bancos Centrales se enfrentan a un cambio de paradigma en cuanto al objetivo de su función. Hasta ahora su función era el control de la inflación gestionando la masa monetaria a través de la fijación de tipos de interés y aplicando la política de Mercado Abierto Hoy día sabemos que esto no es suficiente, la banca central debe analizar y emitir opinión sobre el estado de los bancos sistémicos de cada país, así como analizar si los tipos de interés aplicados en la concesión de créditos guardan relación con el nivel de riesgo asumido. Por último, la banca central debe vigilar el nivel de liquidez y capital de cada banco del sistema financiero y establecer los limites mínimos de ambas variables de acuerdo a la evolución del ciclo económico. Además, el ciclo económico determinará el nivel de liquidez adicional requerido (buffer) para hacer frente a modificaciones bruscas de la oferta monetaria. Por último, queda por definir el papel que tendrá la banca central para supervisar o informar sobre el monto y valor de las criptomonedas, la creación de nuevo dinero y el establecimiento de nuevas políticas monetarias. ¡Todo un reto!

 

DEMANDA NACIONAL E INFLACION. En algunos diarios se ha indicado que la inflación actual es provocada por un exceso de demanda: ¡nada mas lejos de la realidad! En el gráfico adjunto se muestra la Demanda Nacional (DN) (Consumo Final (azul) más Formación Bruta de Capital (naranja)) que se ha mantenido estable en 2019 y 2021, salvo 2020 en que presenta una caída por la situación especial provocada por la pandemia COVID. De 2014 a 2019 la Demanda Nacional (verde) ha crecido en promedio 3.57%; y de 2019 a 2021, un 2.24%; por lo tanto, el crecimiento de la demanda en el periodo indicado ha sido superior a la habida en los último tres años. Como información adicional cabe indicar que el crecimiento de la Formacion Bruta de Capital ha sido afectado por uno de sus componentes, Variación de Existencias y Cesiones que ha triplicado la tasa promedio de años anteriores, cuya interpretación es que las compras de materias primas y bienes intermedios no se han materializado en productos terminados por la escasez de suministros, situación que incentivó a los productores a aumentar su precio final.

 

La Velocidad de Circulación mide la relación del PIB entre la Oferta Monetaria (M2) que desde el 2012 viene disminuyendo; es decir, por cada euro que circula en la economía se produce menos cantidad de bienes y servicios. Por lo tanto, la Masa Monetaria (línea negra) crece a mayor tasa que el PIB (línea roja) y como consecuencia se genera un inflación creciente con singular impacto en los últimos dos años. Esta circunstancia se debe a dos factores, 1) la política monetaria expansiva mantenida en el Banco Central Europeo (BCE) que ha incrementado la M2 y 2) el mantenimiento de altos niveles de importación en la eurozona por establecer una divisa sobrevalorada, lo que explica el incremento en el Indice de Precios Harmonizados (línea verde). La corrección será: Cortar las inyecciones de dinero que afectarán la producción encareciendo el crédito y para corregir la sobrevaloración del euro, el BCE deberá aumentar los intereses. Las dos medidas inciden directamente sobre los costes de producción. La coyuntura es compleja y las medidas disponibles dolorosas en el corto plazo, pero a todas luces es necesario una corrección para asegurar un mediano plazo con menos tensiones.

 

INFLACION: La Inflación se mide a través del Indice de Precios al Consumo (IPC) que a su vez se puede desglosar en Inflación General e Inflación Subyacente. Se denomina Inflación Subyacente la que resulta de quitar a la Inflación General la inflación añadida por los Bienes Energéticos y Bienes sin Elaborar. Esta inflación resultante, contiene el componente de la tendencia en la variación cíclica de los precios y nos indica la dirección y la fuerza con que se comportarán los precios a mediano plazo. En el último mes (marzo), la Inflación General anual ha sido del 9,8% y la Inflación Subyacente del 3,4%, lo que nos indica que aproximadamente el 6,4% de la variación de los precios se debe a la Inflación provocada por los Bienes Energéticos (gasolina, diesel…) y Bienes sin Elaborar (legumbres, frutas, verduras …).

Sobre los precios de los Bienes no Elaborados se puede esperar que se normalicen a corto plazo. El control sobre los Bienes Energéticos es difícil ya que depende de los países productores (OPEC) de petróleo y gas que actúan como un oligopolio. No debemos olvidar, que las medidas de presión adoptada por UE y USA restringen la oferta de petróleo al bloquear la oferta petrolera de Rusia.

A corto plazo la gestión de la inflación será difícil y debemos esperar que siga aumentando hasta que se aplaque la guerra entre Ucrania y Rusia y se estabilice el precio de los carburantes y su impacto aguas abajo: energía, electricidad, transporte, … etc subproductos que tienen gran impacto en la economía.

 PRECIO GASOLINA. Suponiendo que un barril de petróleo (159 litros) tiene un coste de €105 y que en los procesos de refinación y destilación se obtiene: 45% diesel, 11% gasolina y el resto, 44%, otros derivados de valor variable, Así mismo, se estima que el proceso de refinación es del 20% de crudo refinado y la distribución el 10%, el coste del barril refinado seria €136,50 lo que en promedio el litro de barril refinado tendría un coste de €0,86 por litro. Si tomamos este precio, como el precio de refinación de la obtención de gasolina y le añadimos los impuestos, el coste final sería €1,61. Suponiendo que el precio medio de la gasolina de 95 es de €1,86, el margen de la industria seria del 13% y el impuesto 40%, tomando estas dos cifras se ve claramente que hay margen de reducción del precio suficiente.

 

ELECTRICIDAD y MULTIPLANTA: Si tenemos varias empresas y cada una produce un mismo bien (electricidad), el precio que maximiza el beneficio se daría cuando el ingreso marginal sea igual al coste marginal, así cada empresa, de acuerdo a su función de producción y su tecnología, maximizará su beneficio. Desde el punto de vista económico el problema se resuelve considerando el conjunto de empresas como un problema multiplanta (eólica, térmica, nuclear, hidráulica) en donde cada planta tiene sus propios costes y sus propios beneficios. El coste marginal de la industria será la suma de los costes marginales de cada tipo de empresa y el precio de la industria será el que iguala el coste marginal de la industria con el ingreso marginal derivado de la curva de demanda del mercado. Este mecanismo no depende de la subasta de bienes producidos, sino únicamente de los factores de producción de la industria. Si aplicásemos este método en el caso de la energía eléctrica, tendríamos costes mas bajos, ya que el coste marginal mas alto seria al que se colocaría una parte de la energía demandada y no a todas las energías. (Véase Blair y Kenny, Microeconomía p.336 ss.)